аналитическая статья

08.08.2016

Рынок субординированного долга в банковском секторе

На финансовых рынках наступил период крайне низких, а зачастую и отрицательных, доходностей. Главной причиной этому феномену является стимулирующая монетарная политика в Европе и Японии, где центробанки активно покупают государственные облигации на свои балансы, тем самым создавая постоянные спрос на эти бумаги. Например, в Японии объем гособлигаций на балансе Банка Японии достиг 64% ВВП. В поисках доходности инвесторам приходится прибегать в более рискованным стратегиям. К счастью, после кризиса 2008 года появился целый класс активов, позволяющих получать привлекательную доходностью с достаточно умеренным уровнем риска. Речь идет о субординированном долге в банковском секторе.

Одним из результатов финансового кризиса 2008 года стало принятие целого ряда нововведений в области надзора и регулирования финансовых институтов. Последние восемь лет банки последовательно очищали свои балансы от «токсичных» активов и наращивали капитал. Так, за последние шесть лет европейские банки привлекли более 800 млрд евро капитала за счет накопления прибыли, выпуска долговых инструментов и продажи активов. Новые регулятивные требования, так называемый Базель III, предписывает увеличение капитала для банков до 6% от активов к 2019 году. Помимо этого, европейские органы финансового надзора начали вводить свои нормативно-правовые нормы, направленные на увеличение устойчивости финансовой системы к стрессу. 

Рассматривая привлекательность инвестиций в субординированный долг европейских банков, нельзя не коснуться вопроса динамики их акций в этом году. Индекс STOXX 600 Banks, в который входят 48 крупнейших финансовых институтов, снизился на 30% с начала года. Схожая динамика наблюдалась в 2011 году в разгар долгового кризиса в Европе. Столь резкое снижения котировок банков уже спровоцировало целый шквал панических умозаключение различного рода экспертов о том, что в Европе грядет финансовый шок, схожий с банкротством Lehman Brothers, в роли которого может выступить Deutsche bank. 


 
Хотя локальные причины падения акций банков разнятся – от низкого качества активов и большой доли неплатежеспособных кредитов в Италии до переформатирования бизнес-модели в Германии, более глобальные угрозы кроются в другом, а именно в снижении ожиданий прибыльности банков. Исторически низкие процентные ставки, а также растущие требования по капиталодостаточности, объясняют пересмотр роста прибыли банков. В то же время, именно эти макроэкономические и регулятивные тенденции будут оказывать несомненное влияние на банковский сектор, тогда как неплатежеспособность банков или надвигание шока, подобного банкротству Lehman Brother на повестке дня пока не стоит.  

В подтверждении переоценки рисков в банковской системе Европы приведем график кредитных дефолтных свопов (страховка от дефолта) по субординированному и старшему долгу. Как видно из этого графика, стоимость страховки сейчас на 400 базисных пункта ниже, чем в 2011 году, не говоря уже о 2008.   


 
Субординированный долг банков является привлекательным инструментом для получения более высокой доходности. Данные инструменты имеют высокие купоны, но по своей природе в них заложены и специфические факторы риска. В проспектах эмиссии субординированных облигаций прописаны условия, при которых, например, может быть не выплачен или отсрочен купон, а также полное списание или конвертация в акции. Крайне важно отметить, что одно из схожих условий – это списание долга при падении уровня капиталодостаточности ниже определенного уровня, в большинстве случае этот барьер находится в пределах 5-7%.

По Базель III, минимальное значение капитала должно составлять 6% от активов, взвешенных по уровню риска. Эти 6% должны состоять из 4,5% основного капитала первого уровня (CET1) плюс 1,5% дополнительного капитала (AT1).
Для соответствия вводимым требованиям, банки, в числе которых UBS, Société Générale, Credit Suisse, Deutsche Bank и Royal Bank of Scotland активно капитализируются и с апреля 2013 года до начала 2016 года выпустили 102 млрд облигаций в виде дополнительного капитала (AT1). 

В 2015 году лишь пять европейских банков имели запас капиталодостаточности ниже повышенного регулятивного уровня. В целом, банки еврозоны имеют от 1% до 3% запаса капитала, превышающего нормативные требования (Combined Buffer Requirement, CBR). Как только этот показатель снижается ниже требований регулятора, банки должны высчитывать максимальную сумму для распределения средств (Maximum Distributable Amount, MDA). 

Железного правила в оценке комфортной подушки безопасности между уровнем капитала (CET1) и регулятивными требованиями по консервации капитала нет. Разница между этими цифрами по большей части зависит от бизнес-модели отдельно взятых финансовых институтов и волатильности норм капиталодостаточности и заработков. Для банков с более высокой волатильностью этих параметров, запас прочности в плане капиталодостаточности также должен быть выше. 

Отметим, что в приведенном ниже списке субординированных облигаций, выпустившие их банки имеют различную специфику бизнеса и активов. Соответственно, оценивая устойчивость их баланса сначала проанализируем данные финансовые институты по общим банковским параметрам, после чего уделим внимание капиталодостаточности и запасу капитала по сравнению с регулятивными требованиями. 
Банк YTM

Рейтинг

Рейтинг AQRM

CET1

CET1 Базель

CET1 требования

Запас капитала

Запас капитала (Базель)

MDA

DEUTSCHE BANK

10.31

B+

5.4

12.16%

10.81%

10.76%

1.40%

0.05%

$212.67

BANCO BILBAO

6.86

BB

5.1

12.03%

10.70%

9.75%

2.3%

0.95%

$4159.71

BARCLAYS

7.19

BB-

7.7

11.56%

11.56%

8.33%

3.24%

3.24%

$15742.73

CREDIT AGRICOLE

7.67

BB

6.0

10.73%

10.73%

9.50%

1.2%

1.23%

$4094.31

BNP PARIBAS

6.58

BB+

5.4

11.23%

11.10%

10.00%

1.2%

1.10%

$7751.10

SOCIETE GENERALE

8.61

BB

5.7

11.12%

11.12%

9.75%

1.4%

1.37%

$5401.13

UNICREDIT

10.95

BB-

4.5

10.51%

10.53%

9.75%

0.8%

0.78%

$3448.38

BANCO DO BRASIL

12.95

B-

3.9

8.26%

8.26%

9.75%

-1.5%

-1.5%

-$3305.8

GAZPROMBANK

7.91

NR

4.6

10.20%

-

9.75%

0.4%

0.4%

$299.62

VTB BANK

8.27

NR

7.8

13.70%

-

9.75%

4.0%

4.0%

$5619.27

Deutsche bank 7.5% 2049


Deutsche bank – один из крупнейших банков в Европе. Ведет операционную деятельность в более чем 70 странах мира, являясь крупнейшим в мире валютным дилером. Активы банка достигают почти 2 трлн долл. Возврат с капитала – 0,5%. Соотношение операционных расходов к комиссиям и прочим доходам – 94,1%. Уровень достаточности общего капитала – 15,7%. Уровень достаточности капитала первого уровня – 14%. Ввиду специфики своей деятельности, а именно слаборазвитого розничного направления, банк имеет хорошие цифры по таким стандартным банковским параметрам, как доля неплатежеспособных кредитов и отношение кредитов к депозитам, составляющие 1,7% и 76,5% соответственно.

Что касается показателей капиталодостаточности, то по последнему отчету уровень основного капитала к активам (CET1) достигает 12,2%. Однако такой же параметр, соответствующий требованиям отчетности по Базель III, равняется 10,81%. Является ли такой уровень капитала для соответствия требованиям регуляторов? Если базовый уровень требований по Базель III достигнет 6% к 2019 году, то учитывая системную важность Deutsche bank для мировой финансовой системы, требования для этого банка несколько выше. Общий уровень запаса капитала, учитывающий различные факторы и уровни риска, достигает 10,76%. Таким образом, реальный запас прочности Deutsche bank составляет всего 0,05%, тогда как по отчету банка этот же показатель равняется 1,40%. Как уже было отмечено, как только требования надзорных органов по общему уровню капитала сравняется с банковским, запускается процедура подсчета суммы для распределения средств по купонам и дивидендам (Maximum Distributable Amount, MDA), которую можем позволить себе банк. У Deutsche bank эта сумма критически низкая, что отражено в доходности его субординированного долга, которая составляет 10,4%, что существенно выше, чем у конкурентов.

Barclays 8.25% 2049


Из приведенного здесь списка субординированный долг Barclays является наиболее качественным с точки зрения финансовой отчетности и капиталодостаточности. Возврат с капитала – 2,7%. Соотношение операционных расходов к комиссиям и прочим доходам – 69,9%. Уровень достаточности общего капитала – 18,7%. Уровень достаточности капитала первого уровня – 14,6%. У Barclays достаточно высока доля розничного бизнеса, поэтому отношение кредитов к депозитам несколько выше, чем, например, у Deutsche bank, и составляет 98%.

Показатели достаточности капитала Barclays одни из лучших в индустрии. При уровне основного капитала первого уровня (CET1) в 11,56%, которое полностью соответствует требованиям Базель III, и регулятивной норме капитала в 8,33%, Barclays имеет наибольший запас капитала из проанализированных нами банков. Учитывая доходность в 7,6%, субординированный долг Barclays является наиболее привлекательным. 


VTB 9.5% 2049


ВТБ – второй по величине банк России. Возврат с капитала – 3,5%. Соотношение операционных расходов к комиссиям и прочим доходам – 15,4%. Уровень достаточности общего капитала – 15,6%. Уровень достаточности капитала первого уровня – 13,7%. ВТБ имеет достаточно высокое соотношение кредитов к депозитам – 122,4%, что негативно отражается и на доле неплатежеспособных кредитов – 7,3%. 

Кроме Базель III, на ВТБ не распространяются требования по дополнительному капиталу. Достаточность основного капитала первого уровня (CET1) составляет 13,7%, что является очень высоким показателем. Если сделать допущение, что норму по дополнительному капиталу будут в среднем такими же, как у европейских банков (9,75%), то запас прочности ВТБ будет даже больше чем у Barclays. При этом, доходность долга ВТБ на один процентных пункт выше, что является премией на российский риск.


Заключение


Главным риском для финансового сектора и класса субординированного долга на данный момент является возвращение к более консервативной монетарной политике, что приведет к тому, что у инвесторов снова появятся альтернативы для получения более привлекательных доходностей. Помимо этого, нельзя игнорировать и вероятность того, что произойдет событие «чёрный лебедь». Однако, опять же, даже в этом случае, нормативные изменения в банковском секторе после финансового кризиса 2008 года сделали финансовый сектор более устойчивым к возникновению непредвиденного стресса на рынке. 

Глоссарий


Basel III 
Международный нормативно-правовой свод правил, направленный на надзор и повышение устойчивости банковского сектора. Базель 3 направлен на повышение капиталодостаточности, ликвидности и лучших условий финансирования.

Common Equity Tier 1 Capital (CET1)
Важнейший показатель банковского капитала, состоящий в основном из акционерного капитала. Для оценки CET1 из акционерного капитала вычитаются некоторые показатели, например, нематериальный капитал. Для достаточности капитала, CET1 делится на активы, взвешенные по уровню риска. 

Additional Tier 1 capital (AT1)
Большая часть субординированного долга банка. Этот вид долга не имеет срока погашения и может быть погашен лишь по истечению пяти лет. Купон по данному типу долга может быть отменен, а сами бонды списаны или конвертированы в акции, при срабатывании прописанного в проспекте события. В основном, это снижение капиталодостаточности ниже 7%.   

Tier 1 capital 
Сумма акционерного капитала (CET1) и дополнительного капитала (AT1).  

Tier 2 capital 
Дополнительный капитал второго уровня, который состоит из облигаций, конвертирующихся в акции при возникновении убытков, а также облигаций второго уровня. Облигации второго уровня обычно имеют срок погашения от 5 до 10 лет, а купоны не могут быть отменены или продлены.  
К списку новостей